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【动态】苏畅:2020,小复胀?

wzlongf223年前 (2019-12-27)粉象生活靠谱吗104

来源:兴业研究

以下根据兴业研究海外研究首席分析师苏畅博士在兴业研究2020年度策略会上的发言整理而成。

站在外部投资者角度看全球市场,如果回顾过去两年,2018年是人民币债收益率开始大幅下行,2019年是美国的国债收益率出现了大幅下行,这两个大幅下行都反映了债券市场对经济非常悲观的预期,过去大多数情况下债券市场预期都是对的,但这次债券市场究竟对不对?我们看到的一些情况是今年9月以来,美元债的市场已经投降了,今年上半年大家回想一下,美元的收益率曲线出现了倒挂,9月份以来美元收益率曲线的倒挂消失了,我觉得这是一个很大的变化,债券市场过去两年一直有非常悲观的预期,但是我们很可能要准备未来增长的情况没有这么悲观,债券市场还得继续迎接变化。

为什么未来没有这么悲观?美国NBC上一篇新闻稿,主题词是“说好的衰退呢?”。2019年市场是个分裂的市场,美股涨了百分之二三十,而债券市场收益率在大幅下降,美股好得很。这条新闻说调查显示大多数人认为明年会比今年好。所以我们要想清楚,大家担心的到底是什么衰退,影响因素是什么?这个答案就是中国。因为中国是世界上第二大经济体,尤其当我是一个国际投资者,我在看全世界时候,这个世界是什么样的,我要用美元计,把中国的GDP折成美元,我们看到的是2019年中国以美元计的名义GDP增速大幅下跌了10个百分点,而美国的名义GDP增速只下降了一个百分点,大家还在担心美国衰退吗?不是的。问题就出在第二大经济体中国,是过去十几年里面第三次当年以美元计的GDP增速大幅下跌了10个点,0809年全球金融危机是第一次,第二次是2012年。这是大家感受到的衰退原因。不仅仅这一增速下跌了10个百分点,而且2019年以美元计的中国名义GDP只有2.5,美国是4.1,所以在全球投资者角度2019年中国比美国增长要差,为什么出现这么大幅度下跌,其中六个多点来自人民币贬值,再叠加上本身中国名义GDP增速的减速,这是为什么2019年真的是衰退,但2020年不能再预期衰退,为什么?人民币不会再贬六个点到7.5,这是很大的变化,意味着站在外部投资者的角度看到的世界,站在美元投资者角度看到明年是增长的反弹,看到过去这几次中国以美元计的GDP增速大幅度下行,后面都伴随了反弹,没有出现过连续两年以美元计的名义GDP增速大幅下行的情况。这是我们说的根源,为什么债券市场这么悲观,核心是中国,美国本身相对来说是比较平稳。

过去部分经济学家喜欢把中国当成一个小经济体,但08、09年之后中国已经是世界第二大经济体,再分析中国,拿外需去分析不合适,应该倒过来,应该看中国的进口对其他市场影响有多少。所以我这里做了图,我把全球主要经济体GDP扣除四大经济体,扣除美国、中国、日本、欧洲四大经济体,剩下是小经济体,大家看到小经济体GDP增速和中国的进口高度相关,08、09年之前小经济体可能跟中国相关度没那么高,那时候美国的需求可能更大,但0809年之后这些小经济体跟中国高度相关。所以全球市场在担心什么,就是中国的衰退,中国确实贡献了过去十年全球GDP最大的增量,中国的大幅度减速会溢出到所有小经济体。2018年中国进口增速美元计大概15%,2019年年初至今同比下降5%左右,增速下跌了20%,对小经济体而言真的感受到了衰退。

再接下来看全球加权利率,我们看大经济体GDP加权的10年期利率水平,当前基本接近2016-2017年最低点水平,其实今年反应了很悲观的预期,从中国增长的减速、贸易摩擦、英国脱欧到香港问题叠加反映了最悲观的预期。再看这个加权利率当前水平跟12个月前水平比是什么样子,我们看到在2019年最大下降幅度超过100bp,近20多年时间几次下降超过100bp,08-09金融危机发生过一次,2012年欧债危机发生过一次,2015年中国大减速发生过一次,就发生过这三次。过去几次利率下降超过100bp,经济增长在一定程度上出现了反弹,并且利率也跟随反弹,我们从9月到现在十年期美债的利率反弹了40个bp,从1.5反弹至1.9左右。

美国的数据我们看到的情况很有韧性。美国房地产市场新屋销售是十二年最高水平,美国现在三十年固定利率贷款3.97,比去年下降100bp。美国经济过去衰退最主要的触发因素有两次是房地产市场,现在美国根本看不到过去几十年里面房地产市场触发危机的因素。还有几次因为油价的上涨,推动货币政策联储货币政策的调整。现在我们看到油价也没有大涨,所以美国经济在联储停止加息一年之后,你去看主要数据,现在美国数据是非常好的。

结论是什么呢?债券市场在过去一个季度里面投降了,9月份时候债券市场还在预期2020年联储得降息1.5次左右,在过去一个季度里面,债券美债市场预期收窄了1次。从我们现在观察到的情况,基本面的情况如果担心的是中国因素,这个因素在2020年大概率是改善的,我们没有出现过连续两年人民币大幅贬值,我们遇到过所有利率同差达到100bp之后经济均有所企稳。这样最大可能性联储按兵不动,明年加息降息都很敏感,大的宏观环境就是一个比债券市场投资者要好的情况。

如果我们判断是对的,影响到底有多大?答案可能就是如果按照我们看到的这张图,加权十年期利率反弹的情况来看,按照以往几次平均反弹程度去估计,我觉得现在我们处在十年期美元收益率的区间下限,2020年10年期美债中枢在2.1到2.2,波动区间是1.9到2.4,如果我们看未来两个季度,收益率易上难下,这意味着长端会存在比较明显的估值压力。从美元收益率曲线来看,今年大部分时间大家担心衰退形成的倒挂的收益率曲线已经消失了,现在美元收益率曲线十年以上这部分在2012年以来最低水平,三到十年段这一段收益曲线我们看到是2017年以来最低水平,比联储刚开始加息高一点点,但是比2017到2019要低。三年以下段是2018年以来最低,这个反应了联储加息的影响,短端收益率确实比以前高。这个收益率曲线意味着长端估值风险很大。

如果我们回顾一下过去这几年宏观的故事,实际上我们基本一年一个状态,大家回想一下,2019年我们看到GDP向下、通胀也向下,就是典型的衰退组合,最有利于债券市场的组合,2018年时候是什么情况?对全球我们看到是GDP增速的放缓,但是美国通胀在往上走,所以2018年当时是一个类滞胀的状态,2018年债券资产在海外美元市场承受了非常大的波动。2017年GDP和美国通胀水平都在往上走,是在加速状态,17年相对来说最好资产是股票。2020年按照我们对经济增长的预期,通胀我不想多说,今天大家听到太多对通胀的讨论,很有可能出现的组合类似于16年,这个状态总的来说特点是你的债券收益率想明显下行有难度。这是我们面临的2020年核心环境,复胀,长端存在估值风险。当然只是2020年,不代表增长的反弹能持续到2021年甚至2022年,太长事情不好说,但2020年大家至少要做这样的准备。

从美元投资者的角度,在这样的环境下选什么?2019年相对来说美元资产表现最好,2019年确实美国的增长比中国要高,2020年我们说了以美元计中国大概率“增长”反弹,意味着会利好非美市场,最好资产有可能是受到中国溢出效应的小经济体资产,利好非美小经济体资产,利好权益资产,这是我想给大家分享的全部内容,谢谢。

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